¿En qué Bonos Soberanos invertimos?📈

Luego de un excelente 2024 para los Bonos Soberanos, nos toca analizar el panorama de cara a un nuevo año que se presenta con oportunidades y desafíos. Conocé los bonos que consideramos más atractivos para el futuro del país.

Aspectos clave🧐

• 📈Pausa en el rally iniciado en agosto: Luego del pago de renta y amortización a comienzos de enero, los activos argentinos entraron en un proceso de toma de ganancias, que los sitúan un 10% en promedio por debajo de los máximos alcanzados. Podría tratarse de un buen punto de entrada para aquellos que sean constructivos sobre la deuda soberana.
• 🌐Buen contexto internacional: El mercado continúa expectante sobre la baja de tasas en el mercado norteamericano. Por lo pronto, la tasa a 10 años del Tesoro ha cedido más de 300 puntos básicos en lo que va del año; buen panorama para la deuda emergente.
• 👍Factores locales: Con las variables nominales a la baja, la economía real comenzó a crecer de la mano del crédito privado. A su vez, 2025 puede ser un año crucial pensando en las elecciones de medio término y un posible acuerdo con el FMI. Mientas tanto, el BCRA lleva comprados más de 2.400 millones de dólares en lo que va del año.
• 🔍Desafíos: El ruido político luce como una contienda que afecta los activos argentinos, más teniendo en cuenta que faltan pocos meses para las elecciones. Estará en la habilidad política del oficialismo minimizar este ruido. El apoyo al Presidente continúa en niveles altos, teniendo en cuenta el contexto. El panorama cambiario tendrá el foco del mercado, en sentido de la acumulación de reservas internacionales.

• La economía de Estados Unidos se encuentra en un momento de sólido crecimiento y bajo nivel de desempleo, pero con una inflación que genera incertidumbre. El reciente repunte de la inflación, especialmente en enero, donde superó ampliamente las expectativas de los economistas, fuerza a la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) a mantener su tasa de referencia en niveles restrictivos.
• A pesar de la moderación en el crecimiento del empleo, el mercado laboral se mantiene robusto, lo que respalda el consumo y la expansión económica. Esta fortaleza permite a la Fed mantener una política monetaria restrictiva, con tasas de interés en niveles elevados, a la espera de una mayor claridad sobre la evolución de la inflación.
• Si bien la inflación general ha disminuido desde sus máximos de 2022, el dato de enero genera dudas sobre la velocidad de la desinflación. Factores como el aumento en los precios de los alimentos y la energía, así como el impacto potencial de las nuevas tarifas propuestas por el presidente Trump, podrían ejercer presión al alza sobre la inflación.
• En este contexto, esperamos que la Fed se muestre cautelosa hasta haber ganado mayor confianza o certidumbre sobre los efectos que puedan surgir de las tarifas de Trump. La Fed sigue considerando que los niveles actuales de tasas de interés son restrictivos, por lo que es probable que mantenga una política monetaria restrictiva en el futuro cercano. Además, el gobierno actual tiene la intención de reducir el nivel de déficit de Estados Unidos, lo que podría ser un factor positivo para el tramo largo de la curva de rendimientos de la deuda soberana norteamericana, si el mercado percibe un recorte significativo del déficit. Teniendo todo esto en cuenta, esperamos que la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro de Estados Unidos caiga hasta el 4% para fines del 2025, desde el 4,47% actual.

• Estas no solo son buenas noticias para los mercados norteamericanos, sino también para los mercados emergentes. Los principales efectos de una baja en la tasa de referencia de la Fed en las economías emergentes son un aumento en los flujos de capital, financiamiento más barato junto a mayor liquidez global, y suele ser acompañada de un aumento en los precios de las materias primas (por debilitamiento del dólar como moneda global).
• Si bien la economía argentina continúa cerrada a los mercados internacionales (no es considerada emergente todavía), el viento a favor internacional beneficia los activos locales. Al bajar la tasa de interés de EE.UU., los flujos de capitales tienden a buscar rendimientos más altos en otros mercados (puede ser el caso de los países emergentes).
• Es por esto que nos encontramos en un buen momento para estar invertidos en deuda emergente; con esta última gran suba de tasas, los bonos emergentes quedaron rezagados en perspectiva histórica.

• El mercado ha puesto mucho foco en la dinámica de las reservas internacionales del BCRA a la hora de juzgar una inversión en bonos soberanos. Durante 2024, el Central acumuló más de 18.700 millones de dólares, lo que mejoró las reservas netas y consigo la expectativa de pago de la deuda soberana. Hay que tener en cuenta que la acumulación de reservas por parte del Banco Central es, estacionalmente, positiva en la primera parte del año, y suele empeorar durante el segundo semestre.
• La liquidación del sector agropecuario ha sido determinando durante la primera mitad del año pasado, pero a pesar de mantenerse a buen ritmo durante la segunda mitad no ha logrado aportar gran cantidad de reservas a las arcas del Central. Medidas puntuales, como la baja temporal de las retenciones hasta julio, y la baja del crawling-peg al 1% mensual, debería impulsar la liquidación del agro, que se estima todavía tiene stocks de la campaña anterior. Sumado a esto, la estacionalidad del sector marca que la cosecha gruesa debería aportar la mayor cantidad de dólares durante los meses de mayo, junio y julio.
• El blanqueo ha aportado cerca de 20.000 millones de dólares a los depósitos privados, y a pesar de la dinámica reciente poco favorable, los préstamos en dólares no han parado de crecer. Hasta el momento lo hicieron en casi 10.000 millones, y todavía tendrían espacio para continuar creciendo. La particularidad de nuestro esquema es que estos préstamos se liquidan en el MULC, donde el Central tiene un rol preponderante. Esto permite la acumulación de reservas por este mecanismo, y ha explicado casi la totalidad de saldo neto positivo del BCRA desde mediados de 2024.

• El gobierno ha logrado consolidar un superávit fiscal sostenido, demostrando su compromiso por el equilibrio en las cuentas públicas. A través de una combinación de fuerte disciplina en el gasto, se ha alcanzado un resultado positivo que refuerza la estabilidad macroeconómica. Este superávit permite reducir la necesidad de financiamiento por parte del BCRA, contribuyendo a una desaceleración en la inflación y mejorando las expectativas sobre la sostenibilidad fiscal en los próximos años.
• En el frente productivo, los datos recientes muestran signos de recuperación en la actividad económica. Según el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE), en noviembre de 2024 se registró una suba del 0,1% interanual y del 0,9% en términos desestacionalizados​. Si bien algunos sectores aún muestran caídas, el dinamismo en áreas clave como el agro, la intermediación financiera y la explotación de minas y canteras han sido determinantes para la recuperación.
• La industria manufacturera también muestra signos de reactivación, con un crecimiento del 8,4% en diciembre de 2024 respecto al mismo mes del año anterior​. Esta mejora se ve impulsada por el desempeño positivo en sectores como maquinaria y equipo (+31,3%) y otros equipos, aparatos e instrumentos (+68,1%). A pesar de una caída acumulada del 9,4% en el año, la tendencia desde mediados del año pasado sugiere un repunte que podría consolidarse en los próximos meses.
• En cuanto a la construcción, si bien el sector enfrenta desafíos con una caída interanual del 10,2% en diciembre de 2024, los datos desestacionalizados muestran un crecimiento del 3,1% respecto al mes anterior​. Esto sugiere una incipiente reactivación que podría fortalecerse en el corto plazo, especialmente con el impulso del crédito y el retorno de la demanda privada.
• A pesar del contexto desafiante, la confianza en el gobierno se mantiene firme. El Índice de Confianza en el Gobierno ha marcado una aprobación superior al 52%. La estabilidad fiscal, junto con las señales de recuperación en la actividad económica, han permitido sostener las expectativas positivas tanto en los mercados como en el sector productivo. Principalmente la baja del nivel de inflación juega un papel importante de cara a la población. La combinación de medidas estructurales y disciplina en la gestión económica va a reforzar la percepción de que el rumbo adoptado es el adecuado para garantizar un crecimiento sostenible en el mediano plazo.

• Luego de este recorrido, es fundamental analizar qué elementos podrían seguir impulsando el valor de la deuda soberana en el futuro. Más allá del desempeño reciente, la evolución del riesgo país dependerá de la combinación entre la estabilidad macroeconómica, la sostenibilidad del esquema cambiario y la dinámica política. En el frente macroeconómico, se han logrado avances significativos, destacándose la eliminación del déficit fiscal, equivalente a aproximadamente 4 puntos del PBI, y una mayor estabilidad inflacionaria.
• Tal como vimos al principio, el contexto internacional marca un viento a favor para la deuda emergente, la cual ha comenzado el año con retornos positivos. La expectativa de una moderación en las tasas de interés por parte de la Reserva Federal, en un escenario de crecimiento sostenido, pero con señales de desaceleración inflacionaria, refuerza el atractivo de los mercados emergentes. La posibilidad de un recorte en la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense hacia el 4% para fines de 2025 implicaría menores costos de financiamiento y mayor liquidez global, lo que suele traducirse en un mayor flujo de capitales hacia economías con rendimientos más elevados.
• 2025 será un año marcado por la agenda de las elecciones de medio término, donde el oficialismo debe jugarse una carta importante, teniendo en cuenta la minoría que posee en ambas cámaras. Un resultado positivo podría marcar el rumbo de reformas estructurales más profundas en los dos años siguientes, mientras que un resultado adverso dejarían las cosas tal como están en el Congreso. Sin embargo, esto podría agregar un ruido político que los mercados suelen castigar. En términos políticos, la estabilidad es un elemento central, especialmente cuando se esperaba que el gobierno enfrentara mayores dificultades en este frente.
• El frente cambiario es el que continúa generando mayores interrogantes entre los inversores de cara a 2025. Aunque los dólares financieros se mantienen estables (luego del salto en diciembre) y el mercado respalda la estrategia de crawling peg del 1% mensual, las proyecciones sobre la acumulación de reservas para este año no son particularmente optimistas si persiste el esquema cambiario actual. Esto se debe a que el BCRA sigue teniendo reservas netas negativas, en torno a los 4.400 millones de dólares, y se anticipa un balance comercial neto poco favorable; algo ya se vio en el último dato de diciembre donde vimos un déficit del balance comercial y déficit en el balance cambiario. En este contexto, el dólar blend, que direcciona el 20% de las exportaciones al mercado paralelo, juega un rol clave. A pesar de estos desafíos, nuestra visión sigue siendo positiva en el mediano plazo, alineada con la percepción que el mercado ha reflejado en 2024.
• En este marco, si el gobierno logra consolidar el programa económico consistente y creíble que permita retomar las sendas del crecimiento, la reducción del riesgo país aún podría traducirse en importantes ganancias de capital para los tenedores de deuda argentina. La confianza del mercado en la sostenibilidad del ajuste fiscal y la estabilidad macroeconómica será clave para continuar con esta tendencia favorable. En línea con esto, un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional podría destrabar el camino hasta las elecciones, con nuevos fondos frescos.

• De igual forma, es importante analizar en qué posición se encuentran nuestros bonos con respecto a otras economías comparables. Actualmente, el rendimiento de los bonos argentinos se encuentra ya se encuentra por debajo de sus pares emitidos por Ucrania (CCC), algo que suena razonable teniendo en cuenta la situación del país europeo, sin dejar pasar que los rendimientos de sus bonos largos han bajado considerablemente.
• Pasando a economías menos expuestas a shocks recientes, las curvas más cercanas son las de Pakistán (CCC+) y Angola (B-), con rendimientos cercanos al 10% (han comprimido sus rendimientos en los últimos meses). Luego le siguen El Salvador (CCC+) y Jordania (BB-), rindiendo tasas de entre 7% y 8%. Ya los casos más lejos, y optimistas para Argentina, serían Colombia (BB+) y Brasil (BB) entre el 5% y el 6%, particularmente el segundo ha visto un aumento en sus rendimientos.
• A juzgar por el panorama local de la actualidad esperamos que, ante una normalización en el mediano plazo de la macroeconomía (con estabilización de la inflación, déficit fiscal cero y la actividad ya en crecimiento) sumado a definiciones más concretas en el plano cambiario, la curva pueda acercarse al 10% que rinden Pakistán y Angola.

• El gráfico muestra el potencial retorno de los bonos AL30, AE38, AL41 y GD35, los cuales seleccionamos teniendo en cuenta las condiciones actuales de la curva soberana. Esto es teniendo en cuenta, además, el pago de intereses y capital (según corresponda) de julio 2025. Es fácil notar que los bonos más largos tienen un potencial up-side mayor, donde el GD35, junto con el AE38 son las mejores opciónes para TIR (Tasa Interna de Retorno) objetivo hasta 9%, donde el retorno esperado es igualado por el AL41.
• Hay que considerar dos efectos como posibles catalizadores de retornos positivos en la deuda soberana. Por un lado, la tasa de los bonos del Tesoro de EE.UU. marca un piso en cuanto a la tasa libre de riesgo, y por lo tanto en el nivel general de tasas de todo el mundo. Hoy en día la tasa norteamericana a 2 años se encuentra en 4,3%, a 5 años 4,4% y 10 años a 4,5%. El mercado espera que el ciclo de tasas continúe, aunque moderó sus expectativas; la tasa de referencia de la Fed esperada, en base a las cotizaciones de los futuros de tasa, se encuentra en el rango de 3,75-4,0% para enero del 2026. Los inversores ya se han anticipado a esta baja de tasas, por lo que parte de la potencial compresión de las tasas a 2, 5 y 10 años ya ocurrió. Teniendo en cuenta que la tasa de largo plazo que proyecta la Fed es de 3%, estimamos que el potencial impacto de este ciclo de bajas en el rendimiento de los bonos argentinos es de -50 puntos básicos, dadas las recientes inquietudes sobre el tramo largo de la curva norteamericana. Por otro lado, el efecto restante esta explicado por los factores locales, y en este caso, estimar el impacto resulta más complicado. Sin embargo, en base a lo observado en países comparables y las perspectivas macroeconómicas de mediano plazo, podríamos pensar que la curva podría continuar a la baja llevando la tasa de los bonos en promedio hacia 9-10%; esto es consistente con un riesgo país de entre 500 a 600 puntos.
• Con un aplanamiento de la curva en torno a estos rendimientos (panorama que consideramos más factible en un entorno de normalización del riesgo país), el retorno total del AL30 es cercano al 18% (TIR objetivo 9,0%), mientras que el retorno del AE38 (TIR objetivo 10,0%), GD35 (TIR objetivo 10,0%) y AL41 (TIR objetivo 10,0%) estaría en torno al 20%. Cabe aclarar que este sería el primer objetivo de la deuda soberana; en caso de que las condiciones macroeconómicas continúen mejorando y la TIR objetivo sea menor, el retorno de los bonos más largos superaría en mayor medida a los cortos.
• En línea con esto, el AL30 tendría un retorno mayor a los bonos mencionados en los escenarios con una TIR objetivo mayor a 11%, a partir de allí es superado por los bonos más largos. Aquí juega a favor el pago de capital del AL30, en contraposición a los intereses solamente de los bonos largos. Para que el retorno esperado sea negativo, el bono 2030 debería rendir dentro de un año por encima de 21% de TIR, posicionándose como una buena opción para inversores en busca de menor volatilidad.
  

• Desde el equipo de Estrategias de Inversión de IOL, sugerimos incorporar a la cartera el bono GD35 como mejor alternativa. A lo largo del reporte se analizó el panorama internacional desde una perspectiva de la renta fija, se analizó el por qué se debería invertir en Argentina y se analizó qué instrumento era el más atractivo para invertir.
• El contexto internacional a favor, la puesta en marcha de la normalización macroeconómica del país, y el valor proyectado de los bonos hace que continuemos viendo valor en posicionarse en este tipo de activos, particularmente en el vencimiento 2035. Los soberanos con duración más larga serían los principales beneficiados de una continuación en la baja del riesgo país hasta los 350/400 puntos, mientras que sus bajas paridades nos protegerán ante escenarios adversos.
• Los BOPREALES aparecen como una alternativa interesante para aquellos que quieran mantenerse expuestos a una menor volatilidad, dado su vencimiento más próximo. El strip C del vencimiento 2027 tiene un rendimiento del 11,1% anual, rendimiento más que interesante con una volatilidad menor.
• Consideramos buena opción añadir una ponderación del AL30 también buscando el trade de "Normalización de la curva". A pesar de que el potencial retorno es menor a sus otros pares, si no se da el escenario donde el riesgo país continúa su camino a la baja, la protección será mayor en este instrumento (más teniendo en cuenta se inminente amortización en julio de este año).