En el presente reporte nos proponemos clarificar el contexto actual de una posible suba de tasas de interés en Estados Unidos.  Buscaremos dar un mayor detalle acerca de los impactos que podrá generar en el mercado financiero, identificando cuál será el efecto que pueda provocar en los distintos sectores.

Contexto

Consecuencia de la aceleración de la inflación experimentada en la economía estadounidense, la cual finalizó en el año 2021 con una suba anual del 7% (la más alta desde 1982) y de la sólida recuperación del nivel de empleo en EE.UU., existe un alto grado de probabilidad de que este año se inicie finalmente un nuevo ciclo de suba de tasas de interés. Las expectativas de mercado y los diferentes análisis marcan a marzo como el posible mes en el que se daría la primera suba de tasas de interés desde diciembre de 2018. En ese contexto, resulta interesante repasar cómo fueron los últimos períodos de subas de tasas de interés de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) y su impacto en los mercados financieros para poder extrapolar a la actualidad. A continuación, analizaremos los últimos dos períodos de subas de tasas (2004-2006 y 2015-2018) con el objetivo de interpretar cuál fue la dinámica de los principales mercados y, especialmente, en los distintos sectores, así como también identificar el efecto que generó en los bonos y en países emergentes.

El Comité de Operaciones de Mercado Abierto (Federal Open Markets Committee, FOMC por sus siglas en inglés), es la rama del banco de la Reserva Federal responsable de tomar las decisiones de política monetaria a corto y largo plazo. Es decir que, el mencionado organismo es principalmente conocido por sus decisiones sobre el tipo de interés básico estadounidense, el cual revisa ocho veces al año.

• El período inicial de incremento de probabilidad de experimentar una suba de tasa tuvo inicio en noviembre del último año. De acuerdo a lo anunciado por la Reserva Federal de EEUU (Fed) durante la reunión que se llevó a cabo a fines de ese mes, se decidió finalmente dar inicio al tapering (reducción de compra de activos) comenzando gradualmente a retirar su apoyo a la economía. De esta manera, la Fed disminuirá de a USD 15.000 millones mensuales su política de compra de activos (bonos del tesoro e hipotecas securitizadas). Al ritmo actual de disminución de emisión monetaria (que incluso podría acelerarse), el programa de compra de activos finalizaría en junio del próximo año. Restando definir, cuándo y a qué velocidad comenzará la suba de tasas de interés de referencia que actualmente se encuentra en mínimos históricos (0%-0,25%). Por el momento, el mercado espera una suba más rápida y fuerte de lo que viene explicitando la Fed.
• Mientras que, en la jornada del miércoles 5 de enero, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal de Estados Unidos publicó las actas de la última reunión de 2021. En las minutas, lo miembros de la Fed señalaron que, dadas sus perspectivas individuales sobre la economía, el mercado laboral y la inflación, podría estar justificado aumentar la tasa de interés de referencia antes de lo previsto. A su vez, también dijeron que podría ser apropiado empezar a reducir el tamaño del balance general de la entidad, poco después de empezar a subir el costo del crédito. De acuerdo con el consenso del mercado, se espera que la Fed realice al menos dos subas en la tasa en algún momento del 2022, con una gran posibilidad de que la primera sea tan pronto como en marzo. Poco tiempo después de que fueran publicadas las actas, los principales índices bursátiles de Wall Street reaccionaron a la baja.

• Respecto a lo que esperan los miembros del comité de la Fed, nos tenemos que remitir al dot plot. Se trata de un diagrama de puntos, implementado a finales de 2011 cuando Ben Bernanke presidía la Fed. Este indicador consiste en un gráfico que se publica de forma trimestral y se utiliza para señalar las perspectivas de los distintos miembros que integran la Fed acerca de la trayectoria de los tipos de interés en Estados Unidos. La situación que refuerza la teoría de que estamos muy cercanos a experimentar un nuevo ciclo de suba de tasas, es la que se desprende del dot plot presentado por la Reserva Federal en la reunión de diciembre. Sin embargo, previo a adentrarnos en los resultados del dot plot, debemos definir qué es.
• Por lo tanto, el diagrama más reciente informado refleja que 10 de los 18 participantes esperan tres subas de tasas para este año, mientras que la mediana de dichas proyecciones espera que el objetivo de tasas de interés se ubique en 0,875% desde un 0,125% actual. Dado que las subas en el objetivo de tasas de interés suelen ser de 25 puntos básicos, la mediana implicaría que en 2022 se darían aproximadamente 3 subas.

¿Cuánto subirá la tasa la Fed en la próxima reunión?

El gráfico refleja cuál es el porcentaje de suba de tasa que cuenta con mayor probabilidad de ocurrir. Es decir, tomando la próxima reunión de Marzo, más del 70% de los individuos espera que se la Fed anuncie una suba de entre 25 y 50 puntos básicos.

• En los últimos 20 años hubo dos ciclos de subas de tasas de interés de la Fed. El primero inició en junio de 2004 y finalizó en junio de 2006 (dos años) y el segundo fue iniciado en diciembre 2015 y llegó a su fin en diciembre de 2018 (tres años). Entre junio de 2004 y junio de 2006 el objetivo de tasas de interés pasó de 1% a 5,25%, una suba de 425 puntos básicos (promedio de 213 bps por año), mientras que, entre diciembre de 2015 y diciembre de 2018, las tasas pasaron de 0,125% a 2,375% (una suba de 75 puntos básicos por año en promedio, aunque como veremos no fue constante).
• En el presente informe haremos foco en el período comprendido entre 2015 y 2018 debido a que se encuentran similitudes entre el contexto de ese momento y el actual. La suba de tasa interés iría acompañada por un desarme del balance de la propia Reserva Federal (como sucedió en el 2019) y tanto el punto de inicio (una tasa muy cercana a 0%) como el nivel final al que se espera llegar, entendemos que lo correcto sería realizar la comparación con el segundo período (2015-2018).

Resulta de importancia detectar cuál fue la performance del principal índice estadounidense durante el período de suba de tasas.

Como se puede observar en el gráfico previamente detallado, el índice S&P 500 en ambos ciclos (2004-2006 y 2015-2018) logró reflejar un rendimiento positivo tomando el período desde inicio a fin. Sin embargo, más allá de esta performance positiva, vale la pena destacar dos aspectos.

• La volatilidad los dos meses posteriores y los cuatro meses siguientes y la corrección que se da en ambos ciclos en esos primeros cuatro meses iniciales.
• La desaceleración experimentada en el período comprendido entre 2015-2018, a partir del mes 24.

• Por lo cual, el inicio del ciclo y el fin del ciclo (cuando la suba de tasas de interés comienza a impactar en la actividad económica y el empleo) suelen tener mayor impacto. Referente al 2018, se adiciona el momento en el cual la Fed decide acompañar al proceso de suba de tasas de interés que había iniciado en 2015, con un desarme de su hoja de balance (algo que la misma Fed mencionó que podría suceder en algún momento del 2022).
• Por lo tanto, más allá del gran rendimiento obtenido por el índice S&P 500 punta a punta (+30%), cabe destacar que, desde que la Reserva Federal decide iniciar la venta de activos, la performance del S&P toma una clara pendiente negativa. En este sentido, si analizamos únicamente el año 2018, obtenemos que el mencionado índice obtuvo un rendimiento negativo del 6,7%. Es decir que, si decidimos trazar un paralelismo con la situación actual debemos efectivamente realizar esta segmentación.
• Si bien es válido resaltar que, tomando el período completo, el índice S&P 500 logró mostrar un rendimiento positivo, no podemos omitir que, durante el tiempo en que la Fed realizó el desarme de su balance, el S&P reflejó una performance claramente negativa. De esta manera, el índice S&P 500 registró una clara desaceleración durante 2018, destacando como el período de mayor corrección el comprendido entre octubre y diciembre de ese año. En caso de que decidiéramos focalizarnos únicamente en el mencionado plazo, veríamos que el S&P registró una corrección del 20%.

¿Cuál fue el rendimiento de los distintos sectores?

• Para mayor claridad decidimos segmentar el rendimiento de los principales 11 sectores de Estados Unidos en tres gráficos distintos. En el primero destacaremos aquellos que lograron un rendimiento por encima al alcanzado por el propio índice S&P 500, mientras que luego mostraremos los que tuvieron una performance relativamente similar al principal índice estadounidense hasta finalizar con aquellos que se ubicaron por debajo del mismo.
• Profundizando el análisis y de acuerdo a lo que se detalla en el gráfico debajo, fueron dos los sectores que obtuvieron rendimientos por encima al del índice de referencia. Uno de ellos, el financiero, era esperable que registrara una variación positiva ya que es el sector que mejor captura la suba de tasas ya que impacta directamente en el principal factor generador de ingresos de las compañías que lo integran, es decir, los bancos. Mientras que, por el contrario, el sector tecnológico podría ser interpretado como una sorpresa que se ubicara entre los de más alto rendimiento.
• Esto se debe a que que las empresas de crecimiento no suelen tener buenos rendimientos en un contexto de subas de tasas de interés, ya que estas impactan en el factor de descuento de sus valuaciones (que tienen ganancias muy bajas o nulas en el corto plazo pero grandes ganancias esperadas en el largo plazo), lo que genera que el valor actual de las compañías sea inferior. A pesar de ello, debemos resaltar que el sector tecnológico recién comenzó a reflejar una performance positiva a partir del octavo mes de iniciado el proceso de suba de tasas. Esto responde al contexto en el cual se produjo el segundo ciclo de suba de tasas, el cual corresponde a una etapa de consolidación de las compañías tecnológicas.

Por otro lado, se puede ver con claridad que 6 de los 11 sectores en cuestión, es decir la mayoría de los mismos mostraron un rendimiento muy similar al que reflejó el índice de referencia. Sin embargo, debemos destacar que la dinámica durante los meses posteriores a que se iniciara la suba de tasas no fue igual para todos. Por ejemplo, tenemos el caso de Utilities, el cual en un inicio se mostró como uno de los mejores sectores, sin embargo, a partir del mes 12 aproximadamente, cambió la pendiente reflejando un proceso de lateralización. Caso contrario es el del sector Salud, el cual, inició claramente por debajo del S&P y empezó a dibujar una tendencia alcista, luego de transcurrido el primer año, es decir, a comienzos del 2016.

Por último, tenemos a aquellos sectores que reflejaron un rendimiento claramente inferior al alcanzado por el índice de referencia. Entre ellos tenemos los sectores Energía, Real Estate y Consumo. Tanto en lo que refiere a Consumo como Real Estate, era esperable, ya que la aceleración en las tasas de interés desalienta el consumo presente tanto de bienes básicos como durables (en el caso de las propiedades, se suma el efecto de encarecimiento del costo de financiamiento de los préstamos hipotecarios). En este sentido, debemos excluir el efecto en el sector energético, ya que la baja performance del sector responde a otras cuestiones coyunturales propias del sector, como el excedente de oferta de petróleo que había en ese momento en el mercado y la revolución del shale oil que habían llevado a que el precio del Brent cayera considerablemente desde los máximos previos superiores a USD 100.

• Vamos a focalizar el análisis, tal como lo hicimos anteriormente, en la comparación con el ciclo comprendido entre 2015-2018. Allí podemos observar que, ya desde los meses previos a que se oficialice la decisión de suba de tasas de interés, el índice de acciones de países emergentes comienza un período de corrección, con una pérdida de valor de aproximadamente 30% desde los niveles máximos al momento de inicio de suba de tasa (momento 0).
• Adicionalmente, también vemos vuelve a comenzar una tendencia alcista luego de casi 1 año desde que comenzó el ciclo de suba de tasas, y que, finalmente llega a los niveles máximos previos después de 18 meses. Es decir que, claramente el efecto resulta negativo para las acciones de emergentes, las cuales experimentaron alrededor de 2,5 años de estancamiento.
• Por último, también consideramos apropiado destacar que, el nuevo ciclo de corrección coincide con la etapa más agresiva de la Fed, donde no solamente acelera la suba de tasas, sino que esta es acompañada por el desarme de posiciones de activos de su balance.

• Respecto a la performance de renta fija, hay que hacer algunas consideraciones. En primer lugar, tal como se observa en el gráfico, previo al inicio de suba de tasas de interés, sufren una fuerte corrección porque el mercado comienza a adelantar el cambio de ciclo de tasas de interés. Luego, el mercado baja las expectativas de suba de interés y los siguientes seis meses es positivo para este activo, destacándose los de más largo plazo, que ven incrementada su cotización 20%. Sin embargo, entre el mes 6 y 12 posterior al inicio de la suba de tasa de interés, tienen una fuerte corrección, haciendo que en el transcurso de un año desde el inicio tengan en general un retorno de 0% en comparación al índice S&P 500 que subió 10% en el periodo. Esto marca la volatilidad que impacta muy fuerte en renta fija.
• A partir de los 24 meses de iniciado el proceso de suba de tasas (que coincide con una política monetaria más dura) la cotización de la mayoría de los bonos se ve fuertemente castigada. Para concluir, más allá de que se pueden destacar algunos casos positivos de renta fija, no debemos dejar de resaltar que, los bonos que mostraron un mejor rendimiento durante el período alcanzaron una suba de entre un 15% y un 20%, lo que los ubica claramente por debajo de la performance del 30% del índice S&P 500 y con una mayor volatilidad por lo que hace a la renta fija una peor relación riesgo-retorno.

• En base al presente análisis y observando el contexto actual, pudimos identificar algunos lineamientos base que permitirán al inversor enfrentarse a un contexto de una Fed más agresiva con una mayor claridad.
• En primera medida, cabe destacar que no podemos decir que necesariamente sea negativo estar posicionado en renta variable. En este sentido, y tal cual reflejan los gráficos que mostramos previamente, para ambos períodos recientes en los cuales la Reserva Federal realizó políticas monetarias contractivas, el índice S&P 500 logró reflejar un rendimiento positivo. Esto no significa que durante el proceso de suba de tasas no veamos correcciones en el mercado, pero que, de largo plazo, resultaría lógico esperar un índice S&P 500 positivo.
• Profundizando en los sectores puntualmente, esperamos que haya de cierto ruido de corto plazo, no obstante, el sector financiero podría ser uno de los destacados. Precisamente, una suba de tasas impacta de forma directa en el principal componente de ingresos que tienen las compañías de este sector, especialmente si esto se produce con un aumento del spread (diferencia entre la tasa de corto y largo plazo). Por otro lado, y como quedó reflejado en el gráfico, el otro destacado es el sector tecnológico. Sin embargo, en este punto creemos importante diferenciar bien el universo, privilegiando posiciones en las grandes tecnológicas. Es decir, empresas consolidadas, con una gran posición de caja, que tengan un flujo de efectivo positivo y que hayan informado resultados positivos durante los últimos trimestres como pueden ser los casos de Apple (AAPL), Microsoft (MSFT) o bien Google (GOOGL).
• Por último, luego de haber hecho mención a las destacadas, consideramos importante también resaltar aquellos sectores sobre los cuales sería mejor no mantener grandes posiciones. Entre ellos sobresalen bonos en general, Real Estate, emergentes y el sector de consumo básico.