Mucho se habla de la negociación del gobierno con el Fondo Monetario Internacional y de un inminente acuerdo, pero más allá de las cuestiones políticas y sociales, resulta necesario entender los desafíos financieros que afronta el país para que como inversores tomemos mejores decisiones en el mercado. Es por eso que en este informe te contamos acerca de los diferentes tipos de acuerdo, la situación actual de Argentina con el Fondo, los casos de otros países y en qué bonos en dólares resulta conveniente estar posicionado.

• Ambos tipos de acuerdo comparten la condicionalidad de política. En su sentido amplio, la condicionalidad abarca tanto el diseño de los programas que respalda la institución —es decir, las políticas macroeconómicas y estructurales— como las herramientas específicas utilizadas para supervisar los avances hacia las metas descritas por el país con la ayuda del FMI. Las medidas adoptadas también tienen por objetivo salvaguardar los recursos del FMI garantizando que la balanza de pagos del país sea lo suficientemente sólida para permitirle el reembolso del préstamo.
• El país miembro es el primer responsable de la selección, formulación y ejecución de las políticas que se adopten para alcanzar los objetivos del programa respaldado por el FMI. El programa se describe en una carta de intención (que a menudo incluye un memorando de política económica y financiera).
  Por otro lado, la tabla que sigue permite entender las diferencias entre los tipos de acuerdo mencionados

Tal como se desprende de la tabla, el SBA tiene el fin de resolver problemas de balanza de pagos potenciales o de corto plazo (coyunturales), mientras que el EFF se orienta a proporcionar apoyo a mediano plazo a países con problemas persistentes de balanza de pagos (estructurales).

Otro tema importante tiene que ver con el costo asociado al financiamiento, el cual se puede dividir en tres partes:

• Comisión inicial
• Cargo por servicio
• Tasa de interés: tasa de interés de los DEGs determinada por el mercado (con un nivel mínimo de 5 puntos básicos) + Margen (actualmente, 100 puntos básicos) + Sobretasas (dependen del monto y el plazo de reembolso del crédito).

En 2018, bajo la presidencia de Mauricio Macri, se firmó un SBA por un financiamiento de aproximadamente USD 57 mil millones a recibir de forma escalonada. Sin embargo, a partir del sorpresivo resultado de las Primarias Abiertas, Simultáneas y Obligatorias (PASO) del 2019 que desencadenó una caída en las reservas internacionales (RRII) del Banco Central hasta la asunción Alberto Fernández de USD 22,5 mil millones, el FMI decidió suspender los desembolsos. Por consiguiente, Argentina termino recibiendo cerca de USD 45 mil millones, lo que representa alrededor de 1.000% de su cuota en la institución y el 78% del monto total del acuerdo.

• En el marco del actual acuerdo Stand-By, los vencimientos de capital e intereses por el préstamo con el FMI son de USD 18,7 mil millones para 2022 y de USD 19 mil millones para 2023.

Pero el gobierno nacional no solo tiene vencimientos de deuda en dólares con el FMI, también tiene que afrontar pagos por la reestructuración de la deuda con acreedores privados en los próximos 25 años por los bonos AL29, AL30, AL35, AE38, AL41, GD29, GD30, GD35, GD38, GD41 y GD46. En particular, tiene vencimientos de capital e intereses que suman USD 1,3 mil millones en 2022, USD 1,9 mil millones en 2023 y USD 4,1 mil millones en 2024. Mientras tanto, el esquema de vencimientos se vuelve muy abultado para el período que va desde 2025 y hasta 2035, con montos anuales que no bajan de los USD 9 mil millones y que comprenden un total de USD 124,9 mil millones en esos 11 años.

• A su vez, la Administración Central tiene compromisos financieros en dólares menores (comparados con los ya mencionados) con otros organismos internacionales como el Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento (BIRF) por USD 8 mil millones, con el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) por USD 13,2 mil millones, y también con acreedores privados de bonos en euros por USD 6 mil millones. Por el lado de los ingresos de dólares, hay que tener en cuenta que: actualmente Argentina no cuenta con acceso a los mercados internacionales siendo que el riesgo país se ubica entorno a los 1.750 puntos, el saldo comercial (exportaciones - importaciones) en los últimos 10 años (2011-2020) fue en promedio de USD 4,7 mil millones y la inversión extranjera directa (IED) muestra un comportamiento errático con un pico en los últimos 18 años de USD 15,3 mil millones en 2012 y un mínimo de USD 1,6 millones en 2003.
• En consecuencia, se puede inferir que los eventuales ingresos de dólares lucen insuficientes para cubrir los vencimientos de deuda en esa moneda, por lo que una renegociación del acuerdo con el Fondo resulta indispensable para no entrar en cesación de pagos.

Pakistán

• En septiembre de 2013, las autoridades paquistaníes llegaron a un acuerdo de asistencia financiera con el FMI por un total de 4.393 DEGs (≈ USD 6,6 mil mills.). A las clásicas medidas de ajuste fiscal exigidas por el organismo de crédito, se le sumaron la necesidad de llevar a cabo privatizaciones y la implementación de una política energética integral que termine con los cortes eléctricos. Pese a que este tipo de eventos suelen impactar significativamente en los mercados del país que solicita ayuda financiera, este no fue el caso, las acciones y bonos no tuvieron variaciones destacadas y la devaluación en el segundo semestre fue de apenas el 5,6%.
• En los tres años posteriores al año del acuerdo con el FMI, el PBI per cápita a precios constantes creció a un ritmo promedio del 2,8% y la inflación anual fue en promedio 7% menos respecto al promedio del incremento en el índice de precios al consumidor para los tres años anteriores al acuerdo. Mientras tanto, el desempleo se incrementó, así como también la tasa de interés real. Hubo un fortalecimiento de las RRII y un aumento de los flujos de IED. (Para más detalle sobre estas variables macroeconómicas consultar el anexo).

Ucrania

• En marzo de 2015, Ucrania solicitó ayuda financiera al FMI por 12.348 DEGs (≈ USD 17,5 mil mills.) en el marco de un acuerdo EFF que sustituyó al anterior acuerdo SBA firmado en 2014. Similar a lo sucedido con el caso de Argentina en 2018, el monto del préstamo representaba el 900% de su cuota en el organismo y fue aprobado bajo la política de acceso excepcional del Fondo. En el nuevo plan macroeconómico se incluyeron metas de RRII y el establecimiento de tasas de política monetaria positivas en términos reales. En el 2014, cuando se firmó el SBA, la cotización del dólar en términos de la grivna (moneda de curso legal de Ucrania) subió un 92%, mientras que, en el 2015, cuando se pasó de un SBA a un EFF, la devaluación fue menor en términos porcentuales, pero igualmente significativa, el dólar se incrementó en un 52%.
• Entre 2016 y 2018, la economía ucraniana salió de la recesión y tuvo un crecimiento de su PBI per cápita anual promedio del 3,2%. En 2015 la tasa de inflación fue de casi el 49%, y en 2018 la misma bajó al 11%, una reducción significativa. El desempleo se mantuvo estable en torno al 9%, la tasa de interés real pasó a terreno positivo, las RRII crecieron y también creció la entrada neta de capitales. (Para más detalle sobre estas variables macroeconómicas consultar el anexo).

Egipto

• A fines del 2016, Egipto recurrió al FMI para paliar la crisis económica. Para poder contar con el financiamiento, que resultó en un préstamo por 8.596 DEGs (≈ USD 11,8 mil mills.) en el marco de un acuerdo EFF, el régimen egipcio aceptó devaluar su moneda y ordenar las cuentas fiscales, a partir de la reducción de subsidios a la electricidad y el combustible, y la introducción del impuesto al valor agregado. La devaluación fue de magnitud, la cotización del dólar en términos de la libra egipcia se disparó un 100% en una semana, en tanto que, el índice accionario del país cayó el día del salto cambiario un 33% y el rendimiento del bono a 10 años expandió su tasa en 300 puntos básicos aproximadamente. Días más tarde, ya con la firma del acuerdo y la llegada del primer desembolso del FMI, las acciones se recuperaron en un 12% y el retorno del bono a 10 años se contrajo en 200 puntos básicos.
• Al igual que los casos de los dos países anteriores, el ritmo del crecimiento anual del PBI per cápita fue de aproximadamente el 3% en los tres años posteriores al año del acuerdo. La inflación alcanzó el 29,7% en el 2017 producto del traspaso a precios de la devaluación de la libra egipcia, pero en el 2019 la misma ya era del 9%. La tasa de interés real tuvo un recorrido errático, en tanto que las RRII se incrementaron, pero como contracara la deuda externa como porcentaje del PBI subió en 30 puntos porcentuales.

Una variable que sintetiza el andar de los activos de renta fija es el riesgo país (prima de riesgo sobre los bonos del Tesoro de Estados Unidos), por eso resulta de valor analizar cómo se comportó el mismo pre y pos acuerdo con el FMI.

• Tanto en el caso de Ucrania como en el de Egipto, el riesgo país tuvo una baja marcada durante las dos semanas previas a la firma del acuerdo con el Fondo hasta una vez concretado el mismo. Luego, se presentó una suba abrupta que da cuenta de la salida de los inversores. Se podría decir que los inversores operaron según el viejo refrán bursátil que enuncia “comprar con el rumor y vender con la noticia”. En este sentido, se visualiza una mayor volatilidad en los precios de los bonos que hace difícil en el corto plazo extraer una tendencia. En los meses posteriores, el riesgo país en ambos países fue reduciéndose de forma gradual en un periodo mayor a seis meses.
• Ahora bien, más allá del análisis de casos de otros países, según las cotizaciones actuales y las características de cada bono en particular, ¿en cuál conviene estar posicionado de cara a un eventual acuerdo de Argentina con el FMI? Del análisis de sensibilidad a un año vista y contemplando el retorno total (es decir, el cobro de cupones y el valor de cada título en un año según la tasa interna de retorno implícita), se desprende que el GD35 es el que ofrece la máxima ganancia potencial, mientras que el GD29 ofrece un amplio rango de cobertura con rendimientos positivos en dólares.