Aspectos clave:

• En las últimas semanas el mercado puso el foco en torno a la evolución del tipo de cambio (TC) oficial y una posible devaluación, exacerbado principalmente por los cambios en los equipos económicos.
• No solo esto, sino que también en julio se vio un aumento en el atraso del TC contra la inflación, un saldo comercial negativo impulsado por un aumento en las importaciones, y una fuerte caída en las Reservas Internacionales, todos indicios de que el TC actual requeriría una revisión.
• En respuesta a esto, durante julio el mercado demandó fuertemente cobertura ante una devaluación, habiendo aumentado tanto el volumen de contratos futuros de dólar como instrumentos Dollar-linked (DL). Estos últimos vieron fuertes aumentos en su cotización y una respectiva caída en sus rendimientos, con la mayoría de la curva en valores negativos.
• Por ende, independiente sí esta devaluación ocurrirá o no, desde Research entendemos que no es un momento cubrirse totalmente con DL. Por un lado, para los DL es clave el momento de entrada y salida, y si se fuese a devaluar esto se trasladaría en el corto plazo a inflación, lo que llevaría a que haya una rotación hacia instrumentos CER.
• Así, un inversor podría correr el riesgo de pagar caro hoy y tener que salir cuando su cotización sea baja, tal lo ocurrido por salida del cepo en 2015. A su vez, en el caso de que un desdoblamiento cambiario (formal e informal) ocurra, aquellos posicionados en DL no podrían captar el diferencial y cualquier efecto que haga sobre otras variables de la economía.
• En conclusión, sí se busca una cobertura ante una eventual devaluación, privilegiamos bonos CER y Badlar de mediano plazo (seis a nueve meses) como el TX23 y el TB23P. En caso de que sí se busque una cobertura directa, sugerimos sumar una porción baja (menos del 10% de un portafolio) el FCI AdCap Retorno Total que ofrece cobertura parcial, pero tiene mayores rendimientos que los bonos del gobierno nacional. Por último, para aquellos inversores que ya tenían instrumentos Dollar-linked (T2V2, TV23 y TV24) sugerimos tomar ganancia vendiendo posiciones para incorporar alguna de las alterativas anteriormente mencionadas.

• En las últimas semanas se ha generado un cambio de expectativas por parte del mercado en torno a la evolución que podría tener el tipo de cambio (TC) oficial, y esto se ha visto reflejado en la demanda por instrumentos de cobertura cambiaria conocidos como dollar-linked (DL). Esto se debe principalmente al atraso cambiario que tiene el TC oficial respecto a la inflación en los últimos dos años y la incapacidad que ha tenido el Banco Central de la República Argentina (BCRA) para poder acumular Reservas Internaciones (RRII) en un contexto de acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI).
• Sí tomamos como referencia el endurecimiento del cepo actual (noviembre del 2019), donde existe un límite de USD 200 de acceso para personas físicas al Mercado Único de Cambio Libre (MULC), el TC oficial se ha devaluado 121%, mientras que la inflación ha aumentado un 187%. Esto se debe no solo a la existencia del cepo, sino que el BCRA en coordinación con el Ministerio de Economía ha llevado a cabo un régimen de “crawling peg” que consiste en micro devaluaciones diarias que el BCRA controla. Sin embargo, a medida que tanto la inflación como los dólares financieros han tenido un mayor movimiento, con una brecha promedio los últimos dos años del 83% respecto al dólar contado con liquidación (CCL), el mantenimiento de este régimen entra en conflicto a medida que los incentivos a acceder al MULC aumentan y generan presión sobre las RRII del BCRA. Sí tomamos como ejemplo el año 2021 respecto al año actual, el BCRA ha acumulado un 8% de lo acumulado en igual periodo del año anterior 2021.
• A lo anterior, se suma que en el corriente año aumento el atraso cambiario producto a que la tasa de inflación fue mayor a la tasa de devaluación a pesar de que el año anterior fue años electoral, donde es común que el tipo de cambio se devalúe en menor medida.

• A causa de este TC oficial “atrasado” (y un aumento en las importaciones de energía), el saldo comercial ha empeorado respecto al año pasado, con un aumento considerable en las importaciones del 45% interanual (ia.) en junio. Justamente, este TC oficial respecto a las cotizaciones financieras incentiva a que se importe sustancialmente más a pesar de las regulaciones que existen; los incentivos son lo suficientemente elevados para motivar a llevar a cabo estas prácticas. A su vez, lo más llamativo este año, es que las exportaciones no se han visto sustancialmente golpeadas a pesar de un tipo de cambio real multilateral (TCRM) apreciado (la Argentina es “cara” en precios internacionales a causa del TC oficial), habiendo exportado en lo que va del año su máximo histórico, motivado por una buena cosecha y precios internacionales favorables.
  

• En respuesta a esto, y en intentos de no llevar a cabo un salto en el TC, el BCRA ha implementado adicionales restricciones al acceso junto con una aceleración en el ritmo de devaluación y una suba de tasa de interés. Por ejemplo, vía la Comunicación “A”7532, a fines de junio el BCRA restringió el acceso a divisas para importadoras, logrando así en una semana acumular USD 1500 millones, y busca los mismos objetivos vía los nuevos comunicados que restringen operaciones en Cedears. A su vez, en lo que fue julio, la tasa de devaluación de la última semana del anualizada fue del 90% (TEA), un considerable aumento respecto a la última semana de mayo donde la tasa fue del 70% anualizada. Este es un proceso que viene ocurriendo de manera sostenida desde hace diez meses tal se puede apreciar en el grafico debajo.
• A estas medidas se le sumó un aumento de tasas de interés de referencia de las Leliq por parte del BCRA, llevando la tasa nominal anual (TNA) de los plazos fijos del 53% al 61%, aumentando así la tasa efectiva anual (TEA) a un 81%. Sí bien las tasas de interés continúan siendo negativas respecto a la inflación, este tipo de medidas y señales buscan sacar presión sobre la necesidad de hacer un mayor ajuste devaluatorio del TC al hacer más atractivo posicionarse en pesos o más caro endeudarse en pesos.

• Igualmente, ante este escenario y los sucesivos cambios en el Ministerio de Economía, el mercado se cubrió de manera preventiva contra un salto devaluatorio, por lo que en julio hubo una fuerte demanda por contratos a futuro de dólar e instrumentos DL. Por su parte, en julio se vendieron contratos futuros de dólar por montos de USD 9 mil millones, con los intereses abiertos siendo de los más elevados de los últimos años. A causa de esta fuerte demanda, las tasas aumentaron de manera elevada, con los contratos de futuros con vencimiento en octubre llegando a tener una TNA del 118% record en los últimos tres años.
• A esto se le sumo el fuerte movimiento hacia instrumentos DL del gobierno nacional, siendo estos los más líquidos, aumentando de manera considerable su cotización y volumen operado en el mes de julio. Tal como se puede apreciar en la tabla debajo, por ejemplo, el TV23 aumento su cotización en julio un 13,7% mientras que, en junio, previo a la salida de Guzmán, había caído un 0,6%. En términos de volumen operado, según BYMA instrumentos operaron un 124% más en junio que en julio, dando evidencia de este aumento en la demanda por cobertura ante una devaluación en el TC oficial.

• Sí bien el mercado estaría esperando un salto del TC, tantos los anuncios como las acciones de los principales organismos estatales en las últimas jornadas daría a priori una sensación de que en el corto plazo (próximos tres meses) esto no ocurriría. Hay que considerar que hay circulante unos USD 45 millones en bonos dollar-linked y USD 9 mil millones en contratos de dólar futuro, por lo que devaluar implicaría emitir de manera fuerte para respaldarlos, lo cual agravaría la situación económica actual, generando aún más presión sobre la inflación.
• Igualmente, independiente de cuál será el camino que tomará el nuevo equipo económico, hay que considerar que los rendimientos de los bonos bajaron de manera considerable, con el T2V2 rindiendo devaluación-14% (vs. -4% al cierre de junio) el TV23 devaluación -8,5% (vs. +2,6% al cierre de junio). A su vez, es importante considerar ciertos riesgos asociados al tiempo en el que uno entra en estos instrumentos, independiente de sí se lleva a cabo una devaluación abrupta o no.

• En este sentido, llevamos a cabo un ejercicio para entender como reacciono la inflación y las tasas de interés posterior a una devaluación en un contexto de cepo cambiario, tal lo visto en 2014. Sí bien el contexto es diferente y las devaluaciones no son causantes de inflación a medio/largo plazo, saltos en los tipos de cambio llevan a aumentos de corto plazo en el índice de precios a medida que hay efectos sobre expectativas y precios de bienes transables. Con esto en mente, en enero del 2014 se devaluó el peso un 23%, un aumento considerable contra el promedio de los últimos doce meses que situaba a la devaluación mensual en 2%.
• En el 2014 (promedio IPC-CABA e IPC-San Luis), la inflación vio un aumento en los tres meses posteriores mientras que el tipo de cambio volvió a un ritmo más regular de devaluación. Este movimiento se puede ver en las siguientes tablas y gráficos:

• Por ende, lo que se podría esperar en un salto fuerte de la devaluación es que posterior a ese aumento el BCRA no continúa aumentando el TC, y haya un salto temporal en el nivel de precios. Igual, hay que considerar que hoy en día la economía argentina tiene un IPC por encima de los 5% mensual, por lo que estos posteriores aumentos podrían ser en mayor magnitud y por un periodo más longevo a medida que otros efectos generen un cambio en expectativas.
• Independiente de estas diferencias, llevamos a cabo un ejercicio de cuáles serían los rendimientos anuales (TIR) estimados de distintos instrumentos en pesos sí en agosto de este año se fuese a devaluar en la misma magnitud que en enero del año 2014. Habiendo ajustado la magnitud del cambio en inflación entre cada mes asumiendo cambios de similar magnitud, junto con un estimado de inflación del 8% en julio y las valuaciones del tal lo reportado por varias consultoras en medios, los rendimientos estimados de bonos DL, CER y Badlar quedan tal que:

• A su vez, se podría asumir que el BCRA subiría tasas de interés (en 2014 aumentaron en 4pp. en febrero), llevando a que los instrumentos Badlar aumenten también sus rendimientos. Por ende, ante este cambio en rendimientos y dinámica, se podría llegar a ver un fuerte flujo negativo de inversores de DL hacia CER o Badlar dado que estos saldrían en busca de cobrar tasa. Así, las cotizaciones de estos instrumentos se podrían ver fuertemente afectadas, generando pérdidas al momento de querer cerrar posición en DL.
• Algo similar se observó en año 2015 con la devaluación de la salida del cepo, que tal lo observado en el grafico debajo, los instrumentos DL de esa época vieron un aumento fuerte en sus rendimientos (equivalente a caída en cotización) en el momento de la devaluación:

• A este riesgo de querer salir de los instrumentos tras haber entrado en un momento donde su cotización es elevada, se suma a otros de sentido más regulatorio. Sí bien se sabrá con mayor certeza en las próximas semanas tras anuncios del nuevo equipo económico, según lo reportado por los medios una medida que se estaría barajando es un desdoblamiento cambiario, lo que implicaría que muchas transacciones pases a hacerse en dólar financiero. Por su parte, los DL no ajustan su capital por ese tipo de TC sino que el oficial, por lo que no lograrían captar algún cambio en esos TC, y cualquier influencia que puedan tener sobre la inflación.

• Considerando este escenario, las cotizaciones actuales, y experiencias pasadas, desde el equipo de Research sugerimos no llevar a cabo una cobertura completa en instrumentos dollar-linked, sino optar por una mezcla de instrumentos que logren capturar las varias implicancias que tendrá (si es que ocurre) una devaluación.   En este sentido, sugerimos sumar bonos CER de mediano plazo como el TX23 y Badlar de mediano plazo como el TB23P.
• Igualmente, sí se busca cobertura directa, sugerimos considerar el FCI Retorno Total y no optar directamente por un bono dollar-linked dado que sus rendimientos son muy negativos a la fecha. El FCI Retorno Total ofrece cobertura tanto con estos bonos como con ONs locales y otros instrumentos que ajustan por tasas diferentes, logrando así diversificar los retornos que recibiría el inversor. Sin embargo, la posición en este instrumento debe ser baja (menos del 10% del portafolio. Para aquellos inversores que ya tenían instrumentos Dollar-link (T2V2, TV23 y TV24) sugerimos tomar ganancia vendiendo posiciones considerando alguna de las alterativas anteriormente mencionadas.