Fin del CEPO: ¿Cómo nos posicionamos?📈

A partir de este lunes comenzó a regir el nuevo esquema cambiario sin cepo para personas físicas. La cotización del dólar se moverá entre los $1.000 y $1.400, con intervención del BCRA sólo si se supera esa banda. Tras el impacto inicial en los mercados, te comentaremos algunas alternativas de inversión que creemos que podrían verse beneficiadas bajo este nuevo contexto.

• El Gobierno ha iniciado la Fase 3 de su Programa Económico, que marca un avance hacia la liberalización del tipo de cambio mediante la implementación de un régimen de bandas cambiarias.
• Este sistema establece un rango inicial de $1.000 a $1.400 por dólar, que evolucionará gradualmente con un crawling-peg del ±1% mensual. El BCRA tendrá ña obligación de intervenir solo en los extremos de la banda para acumular reservas o absorber liquidez, sin esterilizar estas operaciones, y podrá realizar operaciones de mercado abierto dentro del rango.
• El reciente acuerdo con el FMI refuerza la credibilidad de este esquema, aumentando la previsibilidad de la política económica.

• Simultáneamente, el Central flexibilizó el régimen de acceso al MULC, eliminando el límite mensual de USD 200 para personas humanas y las restricciones relacionadas con asistencias estatales, empleo público y otras condiciones previas.
• También se eliminó la percepción impositiva sobre la compra de divisas para atesoramiento. Para las personas jurídicas, se autorizó el acceso al MLC para el pago de dividendos y servicios de deuda con empresas vinculadas en el exterior, desde ejercicios iniciados en enero de 2025.
• Además, se acortaron los plazos para los pagos de importaciones de bienes y servicios, buscando normalizar los flujos de comercio exterior. Para abordar los desequilibrios de stocks, el BCRA está diseñando una nueva serie de BOPREAL que permitirá regularizar obligaciones previas al régimen actual. Por último, se eliminó el "blend" para exportadores y el plazo mínimo de tenencia de valores negociables para personas humanas.
• La estructura de bandas cambiarias divergentes apunta a una eventual flotación limpia, limitando la intervención del BCRA a los márgenes del rango. Las autoridades confían en que el tipo de cambio tenderá hacia el límite inferior de la banda debido al fortalecimiento de la demanda de pesos, favoreciendo la acumulación de reservas.
• En caso de presiones al alza, el BCRA actuará sobre el límite superior, absorbiendo excedentes de liquidez. Además, se reforzó el ancla nominal del programa con un régimen monetario basado en metas sobre M2 privado, con un enfoque restrictivo y cero emisión, consolidando la estabilidad económica a través del monitoreo trimestral de los agregados monetarios.

 ¿Qué pasó en el mercado?🧐

• El cambio en el régimen de tipo de cambio ha generado efectos positivos en las curvas de pesos, reflejados en el comportamiento de los tipos de cambio en el mercado: el tipo de cambio en SIOPEL cerró en $1195, mientras que el MEP alcanzó los $1253 este pasado lunes. Esta dinámica contribuyó a la inversión de la curva de tasa fija, impulsada por la expectativa de un aumento inmediato en la inflación y las tasas de interés. Se observó una compresión de tasas a partir de julio-agosto 2025, con el mercado anticipando un impacto del pass-through en la inflación de corto plazo, estimado por nosotros entre un 20% y 30% de la depreciación total.

• En cuanto al corto plazo, la presión al alza en las tasas se debió a la retirada del BCRA de la ventanilla de pases activos (mecanismo que proporciona liquidez a las entidades bancarias), lo que afectó la tasa de interés a corto plazo. A su vez, la deuda CER experimentó una alta demanda, ya que los inversores la consideraron una opción atractiva de cobertura frente a las expectativas inflacionarias y de tasas crecientes.

• El Gobierno ha tomado medidas claras para disipar las dudas sobre la sostenibilidad del régimen cambiario, ofreciendo incentivos a los exportadores para liquidar stocks mediante la mejora en el tipo de cambio y la baja de retenciones. Sin embargo, los importadores enfrentan costos mayores y, por lo tanto, no se espera un aumento significativo en sus operaciones, dado el adelantamiento de importaciones que se produjo en las últimas semanas. En este contexto, podría empezar a fluir el carry trade extranjero, actualmente cercano a cero. Esto sugiere que podría haberse abierto una ventana de oportunidades de carry trade de 3 a 4 meses, hasta las elecciones, con un tipo de cambio sin presión de stocks y una estacionalidad positiva, vía liquidación del sector agro.
• Es importante destacar que, aunque el carry trade presenta oportunidades, también conlleva riesgos, como la volatilidad cambiaria y la incertidumbre política, especialmente en el contexto cercano a las elecciones. Si el enfoque de la cartera es en dólares, recomendamos incorporar el carry trade solo en una pequeña porción del portafolio, con el fin de potencializar los rendimientos sin comprometer la estabilidad del conjunto.
• Aunque la deuda CER 2025 sigue siendo una opción atractiva, a pesar de las tasas reales negativas, las LECAPs de corto plazo no serán efectivas para mantener cobertura. Consideramos que hay dos puntos clave en la curva de LECAPs para aprovechar una tasa positiva en dólares: antes de las elecciones, con vencimiento en los meses de septiembre-octubre, y posteriormente, en febrero del próximo año.

Opción conservadora

LECAP vencimiento septiembre 2025 (S30S5):

• Esta letra, con un vencimiento a 168 días y un rendimiento TEM del 3,05%, representa una excelente oportunidad de carry trade pre-elecciones. Su plazo ofrece la ventaja de reducir el riesgo frente a la volatilidad que podría generarse por las legislativas. Incluso en el caso de que el tipo de cambio se sitúe en la banda superior, el retorno directo en dólares sería levemente negativo.
• A medida que el tipo de cambio final (en septiembre 2025) sea menor, el rendimiento de la estrategia será mayor. En el caso de que el dólar se mantenga en el rango $1.250-$1.300, tendríamos una ganancia del 10 al 15% directo. En este escenario, el tipo de cambio mínimo al que se debería vender la letra sería para estar totalmente cubiertos frente a la banda superior sería de $1.270.
• A pesar de esto, consideramos que la cobertura y el plazo pre-elecciones corresponden a una buena estrategia de carry.

Opción agresiva

BONCAP vencimiento febrero 2026 (T13F6)

• El BONCAP a febrero de 2026, con un plazo de 304 días y una TEM del 2,85%, ofrece un retorno potencial atractivo en dólares.
• Sin embargo, su vencimiento posterior a las elecciones incrementa el riesgo debido a la incertidumbre sobre el resultado que pueda obtener el oficialismo, y las repercusiones que esto pueda tener en las expectativas. A pesar de este riesgo, el tipo de cambio mínimo al que se deberían vender ahora los dólares para estar cubiertos ante la banda superior es de $1.182. Dado que el esquema de bandas cambia progresivamente, si se mantiene dentro de los parámetros establecidos, el carry trade estaría completamente cubierto, incluso en escenarios de volatilidad cambiaria que se contenga por el BCRA, lo que asegura una protección adecuada ante el riesgo de tipo de cambio.
• En el caso que el tipo de cambio se mantenga en el rango $1.250 a $1.300, el retorno directo sería del 20 al 30%; inclusive si nos situamos en el rango máximo de la banda, el rendimiento en dólares se acerca al 5%.