Bonos soberanos: ¿Cómo nos posicionamos en 2024?📈

Los bonos soberanos argentinos acaban de registrar un mes histórico con rendimientos muy positivos tras la confirmación de un cambio en el rumbo político del país. Ante este nuevo panorama, desde el equipo de Research te vamos a comentar cuales son los bonos que vemos con buenos ojos de cara lo que se viene en Argentina.

Aspectos clave🌟

• Desde nuestro punto de vista, en sus primeras declaraciones, el nuevo presidente demostró buena voluntad de pago y esto hace crecer las posibilidades de que lleve a cabo medidas más “market friendly”.
• En cuanto a la capacidad de pago, la macroeconomía argentina se encuentra en una situación delicada en el corto plazo, y esto aumenta las posibilidades de que el país realice un nuevo esquema de reestructuración de deuda entre 2024 y 2025 para así lograr volver a los mercados internacionales.
• Observando a los Bonos Soberanos contra las acciones, podemos identificar qué la relación histórica del EMBI+ (índice de bonos emergentes) y el valor del Merval en dólares muestra a los bonos rezagados en términos relativos.

• 👉Teniendo en cuenta este panorama, desde el equipo de Research de IOL invertironline sugerimos rotar las tenencias de GD29 y GD30 para tomar posición en los bonos GD35 y GD38.
• En el caso de que tengan posición en bonos dollar linked y bonos CER, desde nuestro punto de vista, se encuentran caros en comparación con estos bonos soberanos, por lo tanto, también les sugerimos rotar a su tenencia a estos dos bonos globales.
• Vale la pena destacar que ambos instrumentos presentan un rendimiento efectivo en dólares superior al 20%. A su vez, cuentan con un cupón creciente en el tiempo, que actualmente se ubican en 3,625% (Current Yield: 10,27%) y 4,25% (Current Yield 10:43%).💰
• Entre los puntos atractivos que le vemos a estos bonos por sobre el resto, consideramos que son los dos mejores instrumentos si tenemos en cuenta la relación “riesgo- beneficio”. ✅

En el mes de noviembre, los bonos soberanos registraron alzas en promedio del 35% en dólares.  Más allá de las expectativas de cambio político, el aumento de los soberanos argentinos no fue un fenómeno aislado a nivel internacional.

• El contexto actual de la Reserva Federal sobre la política monetaria y una visión más dovish (política monetaria más laxa de acá hacia delante).
• Los rendimientos de los bonos del Tesoro americano a 10 años disminuyeron significativamente en lo que va de noviembre, cayendo 45 pb aproximadamente, mientras que las tasas cortas se mantuvieron relativamente estables.
• Un IPC de Estados Unidos ligeramente por debajo de lo estimado y los buenos datos del mercado laboral.

Todo esto parece haber generado un importante “viento de cola” para la cotización de los bonos emergentes. Se han observado incrementos similares para los bonos soberanos de los países de Latinoamérica en su conjunto. Los instrumentos argentinos reaccionaron de manera más abrupta, lo que es coherente con su categoría de "high beta" (más sensibles a las fluctuaciones en el mercado global).

• Otro factor importante tiene que ver con el contexto electoral, como bien se menciona más arriba. Con la victoria de La Libertad Avanza (LLA) y con Javier Milei a la cabeza, siendo el presidente electo, se demostró buena voluntad de pago en sus primeras declaraciones y a su vez se incrementaron las posibilidades de llevar a cabo medidas más “market friendly” (o sea con buena recepción del mercado), lo cual impactó positivamente en las primeras ruedas post ballotage del día 20 de noviembre.
• En cuanto a la capacidad de pago, la macroeconomía Argentina sigue situándose en zona de “distrés financiero”, y por lo tanto esto nos lleva a saber si el país se encuentra en condiciones de afrontar los próximos pagos, y si eventualmente los números no cierran, diagramar un nuevo esquema de reestructuración de deuda para así lograr volver a los mercados internacionales.

• A su vez, es interesante visualizar a los bonos soberanos en: Current Yield vs Paridad. Por un lado, hay que destacar que la Current Yield (pago de intereses de cupón / precio) es atractiva en la medida que dichos flujos se celebren, es decir, que en el horizonte de inversión no ocurra un default (no pago).
• Por el otro, en caso de que ello ocurra, entra en juego la Paridad (valor técnico / precio), que otorga protección al inversor (cuanto más baja la paridad, menor la baja en el precio ante un evento de Default).

• Los bonos 2035, 2038, 2041 y 2046 son los que lucen más atractivos por tener paridades bajas y Current Yield de más de 10%.
• En vistas a esto, entre 2024 y 2025 se verá si el país está en condiciones de pagar la deuda externa con privados. Pero aquí hay un punto crucial: ningún país paga su deuda externa en efectivo, sino que simplemente se renueva. Entonces, tenemos un escenario binario de cara al 2024/2025: Argentina podría entrar en una nueva reestructuración o, caso contrario, lograr una baja en el riesgo país que le permita renovar su deuda.

Pasando al análisis de los distintos escenarios, en la medida que Argentina pueda dar señales al mercado de:

• Una macroeconomía más ordenada.
• Sendero de deuda sostenible (atado al ingreso futuro de dólares o rendimientos que permita financiar la deuda en los mercados internacionales).

Las percepciones de menor riesgo de default por parte del mercado se traducirían en spreads de tasa más baja, y como consecuencia, rendimientos (TIR) de los bonos del tesoro nacional más bajas también.

• En el siguiente escenario, con perspectiva a un año vista, planteamos la potencial suba que tendrían el precio de los bonos soberanos hard dollar (pago en dólares) si convergen al valor de riesgo país de países como Brasil y Ecuador.
• En este escenario son los bonos más largos los que evidenciaron la mayor suba (promedio 85% de retorno) producto de una mayor compresión (baja) del rendimiento, especialmente si la convergencia se hace a un valor promedio de Riesgo país entre Brasil y Argentina.

• Observando a los Bonos Soberanos vs. el Equity, podemos identificar qué la relación histórica del EMBI+ (índice de bonos emergentes) y el valor del Merval en dólares muestra a los bonos rezagados en términos relativos. Esto quiere decir que los bonos soberanos en dólares tienen incorporado en sus precios, alguno de los posibles escenarios negativos de cara al 2024.
• Por este motivo es que creemos que la relación riesgo/retorno es más atractiva en los bonos, y se puede observar dichos retornos ante una posible convergencia hacia valores de países emergentes vecinos que se muestra en el cuadro anterior.

• El segundo escenario que planteamos es el de una Reestructuración. Viendo las paridades de los Bonos Soberanos, este sería el escenario al que el mercado le asigna una mayor probabilidad de ocurrencia.
• Observando en detalle el cuadro sobre el perfil de vencimientos de la deuda soberana total (expresada en dólares), podemos identificar que Argentina entre 2024 y 2025 enfrenta vencimientos por arriba de los USD 30.000 millones, que sería cercano a 5% del PBI.

Haciendo foco únicamente en los vencimientos de los bonos soberanos, podemos resumir que:

• Durante todo 2024, Argentina se enfrenta con vencimientos por el total de USD 4.600 millones, lo cual es equivalente a ~1,5% del PBI, montos relativamente bajos.
• A partir de 2025 los vencimientos ascienden exponencialmente hasta 2035, donde se debería hacer frente por un total promedio de USD 6.700 millones (interés + capital).

• En base a este último punto, es importante identificar que Argentina debería generar un shock de confianza en los mercados internacionales para así lograr acceso al mismo y engrosar el nivel de reservas (que hoy se encuentran en terreno negativo), y como consecuencia fortalecer la capacidad de pago.
• Dado estos comentarios y viendo el horizonte sobre el cual Argentina tiene que navegar en estos años venideros, resulta inminente analizar un posible escenario de reestructuración a un año vista, donde el supuesto principal recae sobre un adelantamiento a los fuertes vencimientos de cara al 2025.
• En este caso nos focalizamos en dos escenarios distintos, del cual la diferencia entre ambos es la “reestructuración amigable”.

Los supuestos se detallan en el siguiente cuadro:

Tomando en cuenta estos factores, podemos destacar las siguientes conclusiones sobre los resultados obtenidos:

• El supuesto de Exit yield se sostiene sobre el gráfico indicado anteriormente con respecto a la curva de rendimiento de países comparables de LATAM y bonos en “distrés financiero”. De tal manera que para una Exit yield del 15% y asumiendo una reestructuración amigable (sin quita de capital y solo extensión de plazo de 5 años) son los bonos GD29 y GD30 los que muestran un retorno directo del 96% y 72% respectivamente.
• Por otra parte, en el segundo escenario donde el eje principal recae sobre la necesidad de dólares por parte de Argentina y a su vez realizando una quita del capital del 20% (convergencia de rendimientos del 10%), nuestro análisis muestra consistencia sobre los bonos soberanos más largos, destacándose notablemente GD35 y GD38.

• Al analizar de manera individual y detallada cada uno de los escenarios que preocupan al mercado, resaltamos que el escenario con mayor nivel de probabilidad es el de una reestructuración, sin dolarización y con medidas que ayuden a generar y ganar confianza dentro de los mercados internacionales. En cada caso, la deuda soberana en dólares se presenta como atractiva, tal como ilustramos en cada cuadro con resultados.
• Dicho esto, la estrategia a tomar en cuenta es incorporar en cartera los bonos soberanos en dólares GD35 y GD38 con un mayor nivel de ponderación, lo cual esto también implicaría rotar la cartera de bonos cortos como GD29 y GD30 hacia los mencionados anteriormente dado que ambos pueden converger.
• Por otra parte, dado el contexto en el cual se encuentra la “Curva Soberana en pesos” con rendimientos para los bonos en CER muy negativos, cercanos a niveles de -40% en los bonos cuyos vencimientos operan en 2024 y en el orden de -15% para los bonos 2025.
• A su vez, también los bonos dólar linked y duales de menor duration como el TDF24 y el TV24 operan con rendimientos en niveles de -90% y -75% respectivamente. En las últimas ruedas se achicó la brecha entre los bonos CER y DL dada la fuerte compresión de tasas que evidenciaron los primeros. Hoy la devaluación real para abril que pricean los bonos TX24 y TV24 se redujo sustancialmente pasando de 45% la semana pasada a 27% actualmente.

Por lo tanto, dicho esto consideramos atractiva las rotaciones para los siguientes bonos:

• De Bonos en CER con vencimientos entre 2024-2025 a GD35 con diferencial de rendimiento (spread de tasas) de 140%.
• De Bonos en CER con vencimientos de 2026 en adelante a GD38 con una ganancia promedio (dado el spread) de 35%.
• De Bonos Dollar linked y Duales a GD35 con una ganancia promedio, vía spread de tasas, de 378%

Este diferencial de tasas entre la curva en pesos vs. curva hard dollar se encuentra en sus máximos históricos y nos permitiría generar una cobertura (posiciones en bonos hard dollar) ante cualquier escenario de volatilidad del tipo de cambio financiero.

¿Por qué preferimos Ley Nueva York antes que Ley Local?

Por último, queremos aclarar sobre el siguiente punto:  Preferimos la versión bajo la ley de Nueva York debido a dos razones:

• Su diferencia de legislación es solo del 6%.🌟
• Esta diferencia podría aumentar significativamente si el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de ANSES decide vender sus tenencias en el AL35.🌟
• Ambos poseen estructuras atractivas de flujo de pagos. 🌟