Resumen

• Durante el mes de marzo, el gobierno de Argentina avanzó para alcanzar un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y conseguir la aprobación del mismo en el Congreso de la Nación.
• Si bien la noticia es positiva porque despeja la incertidumbre sobre el pago de la deuda con el FMI, las cotizaciones de los bonos argentinos en dólares están en niveles inferiores al anuncio del pre acuerdo con el organismo a fines del enero. A diferencia de los bonos en dólares, los activos en pesos lucen mucho más favorables. La cotización de los tipos de cambio financieros (CCL/MEP) se encuentran en niveles más bajos que al momento del pre acuerdo mientras que el Merval en dólares subió en dicho período.
• Esta divergencia, se explicaría porque los bonos en dólares se vieron afectados por una salida masiva de fondos de bonos emergentes y de alto riesgo.
• En este contexto, recomendamos posicionarse en bonos en dólares principalmente de ley extranjera, siendo los que presentan mejor retorno esperado el GD35 y GD41 y como alternativa en sus similares en ley local (AL35 y AL41). Incluso, con la baja fuerte reciente del MEP se puede plantear como una alternativa interesante también para posiciones en pesos.

En el momento en el que se realizó este reporte, las cotizaciones de los bonos argentinos en dólares se encuentran en niveles inferiores al momento en el que se anunció el pre acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Esta situación es paradójica, dado que el acuerdo técnico estaría cerrado con el FMI y estaría próximo a ser aprobado por el Congreso de la Nación. En este sentido, el mayor riesgo de no pago (default) al FMI del préstamo Stand By tomado en el 2018 pareciera haberse evitado en el mediano plazo (para mayor información ver reporte “¿Acuerdo con el FMI?: Lo que hay que saber”).

• A diferencia de la mala performance de los bonos en dólares, al observar otras variables relevantes financieras, como el mercado cambiario y el índice Merval, se ve una situación diferente, en ambos casos vienen mostrando comportamientos positivos. Desde el preacuerdo con el FMI el 27/01/2022, los tipos de cambio financieros CCL y el MEP bajaron un 18% y 16% respectivamente, mientras que el Merval medido en dólares (CCL) ha subido un 21% en ese período. Por ende, se puede argumentar que hay un desacople entre la situación de las principales variables financieras y el precio de los bonos en dólares.

Esta disociación tiene su origen en un contexto adverso para los activos de renta fija de mayor riesgo. Si uno observa el comportamiento de los bonos desde el inicio del conflicto en Ucrania, encuentra que se vieron afectados por lo que se llama un “flight to quality” o “vuelo a la calidad”. Este fenómeno se basa en que, cuando el riesgo de la economía global aumenta, sea por una recesión o un conflicto bélico (como es este el caso), los inversores prefieren resguardarse en activos de menor riesgo, como en bonos del Tesoro de Estados Unidos, saliendo así de posiciones en mercados emergentes o de alto riesgo.

• Observando los índices de Riesgo País de Latinoamérica, desde el 23/02/2022 este indicador ha mostrado aumentos en la mayoría de la región, con países como Ecuador aumentando un 13% similar a la Argentina, y algunos en menor medida como Brasil (2%).

A pesar de las diferencias, estos aumentos reflejan los cambios en las percepciones de los inversores a medida que el conflicto en Europa continúa. A su vez, exceptuando Chile, todos los bonos han caído en su cotización en este mismo período.

Por lo tanto, la mala performance de los bonos en dólares no tendría su origen a una peor situación macroeconómica local, sino que es parte de un fenómeno más global, ligado al conflicto en Europa que afectó a las posiciones de renta fija que no son de “calidad”. Por ende, creemos que es un buen momento para incorporar en la cartera algunos bonos soberanos en dólares. Nos basamos en que vemos probable que los valores de las cotizaciones aumenten una vez que los bonos reflejen con mayor precisión la situación financiera local (acuerdo con el FMI, acumulación de Reservas Internacionales, precios de materias primas agrícolas altos) tal cual lo hicieron el resto de los activos financieros.

Con esta premisa, se puede analizar en la siguiente tabla los cambios en los precios, tomando la cotización de cierre del 28/01/2022 como referencia al preacuerdo, ya que ese día se anunció que se había llegado a un entendimiento con el FMI.

Podemos observar en la columna “variación” la cual hace referencia a los retornos directos en dólares que se podrían obtener en de que las cotizaciones converjan a esos valores nuevamente. En todos los casos, las cotizaciones aumentarían entre 3% a 8% con solo volver a los valores de dicho momento. En este caso los bonos GD41 y AL35 serían los más favorecidos.

• También, planteamos un cálculo de sensibilidad donde se analiza cuáles serían los retornos en caso de que las tasas internas de retorno (TIR) anual cambiasen en 200 y 500 puntos básicos, tanto para arriba (peor para el precio del bono) como hacia abajo (mejor para el precio del bono). Estos cambios de tasas propuestas tienen la hipótesis de: 1) una baja de la TIR para volver al momento de pre acuerdo (200 puntos básicos) y 2) una baja más pronunciada en la TIR incorporando no solo el punto anterior sino una baja del Riesgo País similar a lo visto en países que cerraron acuerdos con el FMI (500 puntos básicos) (para mayor información ver reporte “¿Acuerdo con el FMI?: Lo que hay que saber”). Como medida de riesgo, tomamos la asimetría que tendría los bonos considerando los rangos de suba y baja de precio ante cambios de las TIR. Observamos que los bonos GD41, AL41, GD35 y AL35 serían los que tienen una mejor relación "riesgo-retorno".

Dado el análisis anterior y considerando que operan con volumen importantes, sugerimos incorporar los bonos GD35 y GD41.

GD35

A la fecha, este bono está operando a un valor de USD 30,10, ubicándose USD 1,60 por debajo de la cotización post anuncio del acuerdo con el FMI. Si el valor el bono llegase a volver a esos valores, se podrían estar obteniendo retornos del 6%. En caso base que el mercado convalide como positivo el acuerdo con FMI estimamos que podría darse un retorno en dólares del 13% consistente con una baja en la TIR de 2 puntos porcentuales. Un escenario muy optimista (por el momento baja probabilidad) podría implicar un retorno de hasta 38% en dólares. Si lo analizamos en pesos, con la baja del Tipo de Cambio Financiero MEP del 16%, el retorno en Pesos (suba del MEP + aumento del valor en dólares) podría implicar un retorno por encima de alternativas en pesos como los bonos CER.  El bono de ley local AL35 muestra resultados similares por lo que podría ser un sustituto a considerar.

GD41

Este bono es de menor liquidez, pero al igual que el GD35 se presenta como una de las mejores alternativas. Considerado que hoy opera en USD 34,15 en comparación al valor de USD 37 el 28/01/2022 podría tener un retorno del 8,4%. En caso base, como el muy optimista, presenta resultados similares al GD35. Si lo analizamos en pesos, con la baja del Tipo de Cambio Financiero MEP del 16%, el retorno en Pesos (suba del MEP + aumento del valor en dólares) podría implicar un retorno por encima de otras alternativas en pesos como los bonos CER. El bono de ley local AL41 muestra resultados similares pero con la ventaja de tener mayor liquidez.

De no mediar ningún imprevisto, el gobierno debería lograr tener aprobado el acuerdo con el FMI tanto por parte del Congreso de la Nación como del directorio del organismo. Tomando las principales variables financieras, observamos que tanto el mercado cambiario alternativo (MEP/CCL) como el de acciones se hicieron eco de este avance que es positivo para la macroeconomía local porque despeja la incertidumbre de que argentina se enfrente ante un no pago (default) con el FMI. Sin embargo, los bonos en dólares quedaron desacoplados de esta mejora e incluso sus cotizaciones son inferiores al momento de conocerse el pre acuerdo a fines de enero. Esta situación tuvo su origen en el mal desempeño global que tuvieron los activos de renta fija global. Por lo tanto, y en un horizonte de corto plazo, esperamos que los bonos en dólares se acoplen al buen desempeño del resto de los activos financieros presentando la mejor relación riesgo-retorno los bonos en ley extranjera GD35 y GD41.